一言難盡

一言難盡 2月號

美國上週公布的就業數據為市場帶來驚喜,亦把美股三大指數的升浪延伸至 6 周,道指及標普 500 指數今年至今分別上升逾 5% 及近 7%,雖然未及有 Facebook 效應的納指升逾一成亮麗,但較去年 10 月初低位均已升逾兩成,正式踏入牛區,再加上兩者的 50 天線均已超越 250 天線,形成「黃金交叉」,往績顯示今年上升的機會超過 8 成,令股市更加牛氣沖天。

踏入新一年,歐債陰霾仍未解除,意、西、葡 10 年債息仍處於高位;希臘雖與私人債權人就債務重組的談判有良好進展,但「三頭馬車」(歐洲央行、歐盟、國際貨幣基金組織)及評級機構是否收貨,不把協議列為違約事件,仍有待觀察。一月中,標普下調歐元區九國評級,法國更失去最高級別,由 AAA 下調至 AA+,但股市卻反其道而行。歐洲三大指數今年均有不錯表現,其中德國股市近升逾一成,可見市場對於利淡消息有很大的免疫能力。

上月聯署局議息會議,伯南克將維持超低利率延長至 2014 年底,縱然下調今明兩年經濟增長的預估值,但未有為第三輪量寬措施關上大門,更為美股打了強心針。技術層面轉佳,市場對股市樂觀情緒高漲,標普 500 指數已接連突破兩大阻力位 1,334 點和 1,343 點,若然有力再上,確實能挑戰更高層次,加上基金為怕落後而有追貨必要,美股升浪短期內可望延伸。

技術層面縱然樂觀,基本分析上卻有迥然不同的看法。美國經濟亦非全無隱憂,尤其零售市場經過去年感恩節及聖誕節的催谷,銷情或已見頂,美國國民的儲蓄率一度降至 3.5%,消費者信心亦大幅回落,反映消費市道或會後勁不繼,若佔去 GDP 近 7 成的消費轉弱,對美國經濟會有一定打擊。希債重組三番四次傳出快有共識,最終卻變成狼來了,反映談判仍有阻滯,若再拖延,希臘3月下旬無序違約的危機便越大。

美股出現黃金交叉,無形之手居高至偉。去年 52 周的道指表現中,只有 23 周的收市位於 12,000 點以下;而近 10 周的表現中,有 9 周高收在 12,000 點以上。但 2008 年初美股出現黃金交叉後,第三季直線下滑。環球經濟不明朗因素下,美、歐、日、英等地仍討論何時推出量寬措施,股市踏入牛區,究竟是炒家預設的圈套,還是經濟欣欣向榮的先兆?一言難盡矣。

 

王冠一

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一言難盡 1 月號

去舊迎新,新年伊始。2011 年是多事一年,很多事情的發生均非始料所能及,金融市場的走勢亦有如過山車般顛簸。眾多事故中,仍以懸而未決的歐債發展最令人憂慮,若危機進一步蔓延,隨時演變成為全球危機,令環球經濟暗淡的前景更加雪上加霜。

去年發生的大事,信手拈來便有阿拉伯之春、日本大地震引發海嘯和核危機、美國提升債務上限陷僵局,導致失去最高評級,以及「佔領華爾街」的階級鬥爭行動,但真正主宰着投資者情緒的最重要因素,仍是沒完沒了的歐債危機。歐洲央行於去年底發布的《歐元區金融穩定探討》報告中亦坦言,歐元區主權債務壓力蔓延,是歐元區、歐盟以至全球金融穩定所面對的最迫切風險。

希臘於前年取得歐盟聯同國基會提供的 1,100 億歐元援助後,歐債危機一度有轉穩跡象,直至德國和法國於歐盟峰會上提出修改里斯本條約,要求私人投資者承擔更多債務責任,才令危機再起波濤,亦間接導致愛爾蘭和葡萄牙因孳息飆升至難以負擔水平,先後被迫向國基會及歐盟求助。

冠一於上月歐盟峰會前已在此說過,歐盟 10 月峰會要求私人債權人「自願」參與希債剃頭,以免觸及信貨違約掉期的賠償條款,以及提議銀行於明年中前把核心一級資本提升至9%,並規定所持歐債要以市價入帳的要求,做法愚蠢,不但無助於解決歐債危機,反而令市場對信貸違約掉期失去信心,迫使歐洲銀行大舉減持手上歐債,令危機進一步深化。

上月的歐盟峰會達成政府間更緊密財政聯盟方案,把平衡預算寫入憲章,違憲國會啟動自動懲處機制,同時讓取代歐洲金融穩定機制 (EFSF) 的永久救助基金─歐洲穩定機制 (ESM) 提早出台。歐盟 27 國除了英國外,其餘 26 國皆同意有關做法。不過,今次峰會雖然沒有犯下同樣錯誤,亦沒有做到對症下藥,既沒有任何措施壓低歐豬國家面對的孳息高企問題,亦沒有提出促進歐洲經濟增長的辦法。更教人失望的,是峰會前盛傳德法同意希臘剃頭屬單一事件,日後不再重演,以示歐元區有債必還,最終亦沒有白紙黑字在會後聲明中出現。

峰會得出的成果,又是更嚴格的財政紀律,對解決眼前危機屬口惠而實不至,相等於在燎原烈火越燒越旺之際,仍在忙於制訂防火指引,未肯向火頭洒水。實際上,自危機爆發以來的過去兩年,歐盟舉行了不下 15 次峰會,提案多如繁星,但無一能成功制止危機擴散,錯過了病向淺中醫的契機。市場對歐盟峰會亦越來越不寄予厚望,此點從峰會對市場產生的穩定作用,為期越來越短,可以得到印證。

評級機構已相繼否定峰會成果。於峰會前把歐元區 15 國、歐盟和EFSF一併列入負面觀察的標普已表明,峰會後盡快發表評級檢討結果;穆迪亦聲稱會在今年首季公布歐盟國家評級的最新評估,反映歐元區國家仍然烏雲蓋頂,陰霾未散。

歐洲央行向歐洲銀行提供首輪成本低至 1% 的 3 年融資,認購規模達 4,892 億歐元,但種種迹象皆顯示歐洲銀行情願蝕息,把過剩資金存放於歐洲央行的隔夜存款機制,亦無意購買歐豬國債套取可觀息差。次輪融資於 2 月底供認購,但市場己開始擔憂歐洲銀行的合格抵押品用罄,銀行可以取得的資金將較首輪為少。

意大利指標孳息繼續高踞於 7 厘的難以持續水平。今年頭4個月為意大利債務展期的高峰期,需要滾存國債數額逾千億,加上美國卸用弓箭手仍虎視眈眈,投資者更擔憂法國會被連降兩級,導致 EFSF 最高評級不保,融資成本亦相應急升。換言之,歐債危機於明年上半年仍將對股市構成負累。

縱使美國經濟已有明顯起色,但歐債危機是一齣無了期的肥皂劇,不會那麼快便落幕,環球股市今年仍面臨重大考驗。美債今年回報可觀,無疑息率已低至欠缺吸引力,但避險情緒抬頭下,不難今年再一次跑贏股市。

 

王冠一

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一言難盡 12 月號

周四及周五舉行的歐盟峰會,被視為足以影響歐元區生死存亡,若各方肯作出讓步,通過由德法聯手草擬加強歐元區財政紀律的新條約,為歐洲央行加推更激進措施鋪設平坦道路,危機便可望紓緩,否則,歐元解體的揣測最終亦會自我實現。

歐債危機上月進一步蔓延,由歐豬五國擴散至歐元區核心國家,連擁有最高評級的成員國包括荷蘭、芬蘭及奧地利亦被波及,指標孳息與信貸違約掉期 (CDS) 迭創新高,其實源於上次峰會的兩個錯誤決定,導致危機加深,出現火燒連環船情況。

首個錯誤是要求希債私人債權人「自願」接受 50% 的剃頭幅度,以減輕希臘的債務負擔。要求債權人「自願」參與,是為避過「信貸事件」,以免觸及信貨違約掉期的賠償條款。但如此一來,卻摧毁了CDS市場,導致投資者對CDS的功能失去了信心,亦預留了歐債危機進一步惡化的伏線。

CDS 有兩大功能,其一是對沖債券的風險,在發債企業倒閉或發債國家出現違約時作出賠償,補償債券持有人的損失;其二則是投機買賣,即投機者看到存在違約的風險時買入,到價格上升時沽出,從中套取差價利潤。多國領袖把出現危機的責任推到 CDS 買方身上,更提出要加強管制,例如禁止「無貨沽空」,只容許債券持有人買賣 CDS。但物先腐而後虫生,若債券發行人本身財政沒有問題,亦不會被炒作者乘虛而入。

不過,最大問題仍是令 CDS 的對沖功能削弱。不少持有歐債的銀行均利用 CDS 去減少所持債券的風險敝口 (exposure),例如德銀於年初開始決定減持意大利國債,淨風險敝口由 80 億歐元降至不足 10 億,減幅達88%,但為免「掟散」意債,很大部份減持行動是透過增持意債 CDS 去對沖風險。經過希債事件,赫然發覺 CDS 未必可提供預期功能,銀行又會如何應對?

同樣事件亦發生在大摩身上。當歐債危機深化之際,大摩股價曾經受壓,原因是網上有傳言指大摩持有大量歐債。大摩鄭重澄清,強調所持歐債的風險敝口遠較傳言為少,其後公布第3季業績時更披露,於 9 月底持有歐債總額為 56.9 億,若計入對沖部份則降至 21 億;持有的法國國債 15.3 億,已透過對沖把風險敝口減至 -2.86 億,換言之,法國若違約,大摩不但不會蒙受損失,更會有利可圖。但經過希債「自願」剃頭事件,大摩或會感到晴天霹靂,對實際風險敝口難以拿捏得準。

購買 CDS 是為所持債券買保險,但假如投資者所持希債損失五成亦不列作違約,CDS 便名存實亡。為是否違約一錘定音的國際互換及衍生工具協會 (ISDA) 解釋,標準主權 CDS 合約訂明,只有進行強制性重組,又或者觸發集體行動條款,才會予以償付。由於逾 90% 希債不存在集體行動條款,剃頭又屬於自願,債券轉換對債權人亦無約束力,因而未有啟動償付機制。

希債負債雖達 3,500 億歐元,相關的 CDS 合約價值僅為 37 億。刻意避過賠償,反而因小失大。有熟悉 CDS 運作的經濟學者估計,意大利指標孳息逼近8厘,當中有 450 基點是 CDS 失效後投資者要求補償的風險溢價,其他歐元區國家指標孳息同時攀升,與此亦有一定關係。

上次峰會另一個錯誤決定,是要求銀行於明年中前,把核心一級資本提升至9%。歐洲銀行持有大量主權歐債,乃眾所周知,這個黑洞導致投資者對其發行的債券卻步。資料顯示,歐洲銀行業今年需要向投資者償還 6,540 億美元,但至今僅銷售 4,130 億美元債券,出現了 2,410 億資金缺口,是近5年來首度未能用新債冚舊債。為解決資金問題,被迫減持並蝕讓所持歐債,是孳息屢創新高的背後原因之一。提升資本要求建防火牆政策的出發點雖好,卻好心做壞事,反令危機惡化,是未見其利先見其害。

歐債危機持續逾兩年仍懸而未決,升要是歐元區成員國私心太重,未能於危機孕育期採取果斷行動,最終演變成星火燎原。如今已水浸眼眉,弱國必須放棄財政自主權,以加強區內財政融合,換取有財力國家救助承諾。對發行歐元債券及對歐洲央行增購歐豬債事事說不的德國,若不肯作出讓步,只會一拍兩散,為歐元區甚至環球經濟帶來災難性後果。因此,說今次歐盟峰會是歷來最重要的一次峰會,實不為過。

 

王冠一

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一言難盡 11 月號

歐盟峰會取得成果,會議就三大議題達成共識,促使環球股市狂飆。不過,歐債危機化解方案徒具框架,細節欠奉。若以為危機已經過去,未免高興得太早。

美股於踏入 10 月後未脫弱勢,標普 500 指數更曾較 5 月高位挫逾 20%,但《金融時報》一篇報道,把指數強行自熊區拖回來。報道披露,歐洲有意為銀行進行資本重組,而這亦成為今次歐盟峰會三大議題之一。歐盟領袖最終同意,於明年 6 月底前,把約 70 家具系統性風險銀行的核心一級資本提升至不低於 9%,預期銀行業界須為此增加 1,060 億歐元資本。

提升資本的目的,是為歐債剃頭作好準備,避免有銀行被拖垮,造成骨牌效應。但資本短缺數字,與國基會估計所需的 2,000 億歐元亦有一段距離,究竟 1,060 億是如何計算出來?數字與希臘削債一半所節省的 1,000 億相若,又是否預計所設防火牆足以阻止危機由希臘擴散?其他歐豬國家若要求「剃頭」,1,060 億歐元便變成擔沙海,難敷所需。

歐洲金融穩定機制 (EFSF) 即使透過槓桿放大 4 至 5 倍,把火力擴大至 1 萬億歐元,規模亦只及預期一半。峰會聲明稱會透過兩種方法去達致效果,一是為新發行國債擔保最初 20% 損失,二是成立特別用途投資工具 (SPIV),發行新債予其他新興國家,把所得資金於二手市場吸納歐豬國債。為了增加 EFSF 的彈性,上述兩種做法可以並行。

問題是,若有潛在違約危機,私人債權人是否甘於接受損失最多 8 成本金的條款?更複雜的問題是,發行新債有損失上限保證,持有舊債的投資者又會如何作出回應?新債與舊債變成兩個不同市場,最終亦會在價格和孳息上反映出來,對歐豬國家構成更大壓力。

向中國和巴西等金磚國家伸手,不會是免費午餐。要中國在毫無條件下做冤大頭,只是痴心妄想。中國希望在國基會擁有更大發言權,亦要歐盟承認中國的市場經濟地位,歐盟又能否滿足中國要求?周末走訪中國的 EFSF 行政總裁雷格林為成果降溫,反映對說服中國投資於 EFSF 的信心不大。

更大問題在於希債剃頭一半的部份。3 個月前歐盟為希債定出 21% 剃頭幅度,最終亦只有約 75% 私人債權人參與,未達所定目標的 9 成。今次削債幅度高達 50%,要債權人「自願」剃頭,阻力更大,故歐盟峰會今次沒有設定目標數字。為免出現「信貸事故」(credit event) 而變成違約,剃頭必須自願,不能強迫參與,增加了協議的變數。

三大評級機構已有惠譽率先走出來,剃頭條款其實已構成違約,又是否反映歐盟領袖此招掩耳盜鈴行不通?若國際掉期及衍生工具協會 (ISDA) 判決不屬違約事件,恐防會令信貸違約掉期 (CDS) 市場毀於一旦。若可以使詐避過違約,又有誰願意為所持債券進行對沖?對債券市場的影響,可以無遠弗屆。

再說,剃頭 5 成令希臘被迫接受更多債務,次輪援助由 1,090 億增至 1,300 億歐元,當中有 300 億是要為持有約 500 億希債的希臘銀行剃頭付帳。希臘要在 2020 年把負債比重降至 GDP 120%,加困難,更何況 120% GDP 仍屬難以持續水平,否則意大利亦不需要承受大刀闊斧改革的壓力。意大利上周五拍賣十年國債,孳息高達 6.06%,其實已是歐債問題尚未解決的最佳明證。

聯儲局前主席格林斯潘上周接受訪問時指,基於南歐與北歐的差異,歐盟註定失敗,原因是南歐國家於加入歐元後,未有效法北歐國家的克勤克儉,變成北歐要為南歐的奢侈生活付帳。只有如德國、荷蘭和奧地利等生活文化接近的國家,採用共同貨幣才會成功。哈佛大學經濟學教授羅戈夫和新未日博士魯賓尼先後指出,希臘脫離歐元區無可避免。市場的主流看法,不言而喻。

歐元區要避免瓦解,有兩大方向。各國必須放棄本身的經濟政策自主權,成立有生殺大權的統一財政部,嚴格執行馬城條約中負債不可超過 60% GDP 及財赤不可多於 3% GDP的條款,同時設立旋轉門,有退出機制把未能達標的成員國踢出區外,直至處理好財政問題再重新申請加入。現時歐盟峰會達成的三大協議,仍是治標不治本,再一次把問題掃入地氈底。筆者經常掛在口邊,指歐債問題沒完沒了,又豈是信口雌黃?

 

王冠一

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一言難盡 10 月號

歐債危機不斷深化,加上越來越多證據顯示環球經濟將陷入另一次衰退,促使全球股市走勢疲弱。由於利淡因素纏繞不去,種種迹象皆指向股市仍會進一步調整。噩夢仍未過去,投資者必須綁好安全帶,入市要戒急用忍。

MSCI 環球指數於 9 月正式步入熊區,較 5 月高位調整逾20%,第 3 季更是雷曼倒閉後表現最差的一季。直接受希債危機拖累的德國和法國股市,期間慘跌逾 25%,是 02 年第 3 季後最差。一些與歐豬主權債扯上關係的銀行紛紛遭拋售,法國法興銀行股價於第3季便蒸發了 51%,即使遠在美國的大摩,受到持有 960 億歐洲債務的傳言困擾,縱使有 450 億債務屬於相對穩健的法國,仍難免遭大洗倉,股價上周五單日下跌 11%,第 3 季累跌 41%,成為標普 500 表現最差的成份股,其慘況相對法興,不遑多讓。

「成也蕭何,敗也蕭何」,環球股市過去 3 個月的跌勢,主要由歐債危機所推動,短期內能否止跌回穩,很大程度亦要視乎歐洲各國否及早找到解決危機的出路。現時市場的焦點集中於希臘,但其他歐豬國家的財政及債務問題其實未解決,只不過暫時掃落地氈底,鋒頭被已推入深切治療部的希臘搶去,不排除日後揭開地氈時,會更加一發不可收拾。

歐洲各國仍在爭論應否為向希臘發放新一批 80 億歐元援助貸款開綠燈,國基會、歐盟和歐洲央行共同委派的核數團,上周四已重返希臘查核帳目,歐元區財長亦於周一(昨天)召開緊急會議商討歐債問題,但即使向希臘第 6 筆貸款放行,亦只能濟希臘燃眉之急,避免希臘因國庫乾涸而未能履行十月的償債責任,無助於希臘解決長期財政難題。希臘的信貸違約掉期 (CDS) 升破 3,000 點,其實反映希臘違約機會逾九成,現時高不可攀的孳息水平,亦非希臘所能負擔,市場對希臘違約實際上已打定輪數。

現時最重要的,是避免希臘違約會擴散至其他歐元區國家,又或者動搖歐洲金融體系的根本。不過,基於政治原因,財政健全的歐元區國家仍對加強援助力度甚為抗拒,以免流失選票。部份國家便提出私人債權人要增加削債的比重,才會向希臘提供第 2 輪的 1,090 億貸款,德國財長朔伊布勒及經濟部長勒斯勒爾又先後表示,不會支持任何形式的的金融穩定方案 (EFSF) 擴大規模方案。市場憧憬透過槓桿把 4,400 億 EFSF 放大至 2 萬億歐元,可能已胎死腹中。

歐元區 17 國已有逾 2/3 國家的國會通過了擴大 EFSF 權限的提案,包括擴大 EFSF 規模至 4,400 億美元,容許擴 EFSF 大權限至可以購買成員國國債、向有財政問題國家提供信用額度,以及幫助銀行進行資本重組。不過,4,400 億歐元未必夠用,是眾所周知事實,單單一個意大利,負債超過 2 萬億,債務危機若擴散至西班牙和意大利,4,400 億的 EFSF 便變成擔沙塞海。

歐洲銀行局早前要求 16 家於壓力測試中勉強過關的銀行及早增加資本,是採取預防措施,避免銀行體系會被希臘違約所波及。但部份歐元區成員國提出要私人債權人增加希債舊換新的剃頭幅度,由現時的 21% 增至最高五成,卻會令銀行蒙受更大損失,隨時掀起另一場危機。希臘預計會有九成銀行支持換債,最終只有 75% 銀行願意接受,若剃頭幅度增至 50%,會有更多銀行打退堂鼓,可以預見。

歐債問題越演越烈,是因為各國盤算本身利益,往往到緊急關頭才推出方案應急,以致未能病向淺中醫,更引發越來越多的併發症,市場亦因歐洲決策官員行動慢三拍而對其處理危機的信心盡失。發行歐元共同債券、及早增加 EFSF 規模,均屬可以增強市場信心的方法,卻因擁有最高評級的成員國憂慮會影響本身評級而不肯開綠燈。不少人出謀獻策,例如索羅斯提出成立歐洲財政部處理危機,亦屬遠水難救近火,各國會否放棄財政自主權,亦屬疑問。

歐債問題沒完沒了,亦不易有完善解決方法,令問題更加複雜的是,連區內龍頭德國的經濟亦有逆轉跡象,剛公布的商業信心繼續倒退,零售銷售更是跌幅驚人。歐元區綜合 PMI 指數陷入萎縮區,通脹卻升至 3% 的三年新高,滯脹迹象浮現,歐洲央行要減息亦有心無力。種種迹象皆指向歐洲問題會繼續肆虐,核心問題難以解決,股市進一步尋底,似乎難以避免。

 

王冠一

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