國際財經 (明報)

套息交易 薪火相傳

【明報專訊】環球資產價格的不滅神話會否延續,很大程度視乎主要央行介入市場的程度到底有多深。

美股經歷了5年的升市,全賴聯儲局一輪又一輪量化寬鬆。聯儲局這一招「水淹全球」,造成大量資金流竄,各地股樓齊升。日本央行接棒,繼續向市場「放水」,推出所謂通脹目標的超級量寬政策。日經平均指數直接受惠,去年便大漲逾五成!隨聯儲局啟動退市、局內鷹派頻頻施壓,希望盡快落實恢復加息的日程,套息交易活動的種子貨幣,亦由美元轉戰日圓。

只可惜,縱使「安倍經濟學」多箭齊發,冀望扭轉日本經濟多年頹勢,但至今實質見效的,惟日本央行寬鬆政策一招。近期央行未有加大寬鬆力度,日圓匯價隨即回勇,反過來對日股構成壓力;適逢聯儲局主席耶倫高唱「加息論」,外圍市場(尤其是新興市場)的上升動力明顯不繼。

正當國際游資去向混沌不明之際,德國央行總裁魏特曼忽然變調,暗示購買資產(量寬)對抗通縮不再是禁忌,市場旋即洋溢在一片歡欣之中,因為歐元作為新一輪套息交易種子貨幣的日子不遠了。近日歐股率先受惠,情就像日本央行推出超級量寬的翻版,美股即使「高處不勝寒」,也變成欲跌還休的格局。

德拉吉本周不出招小心股匯震盪

本周四歐洲央行將舉行議息會議,市場主流意見已認定,央行總裁德拉吉再無後顧之憂(因德國已開了綠燈),弱歐元政策可謂箭在弦上:可能推出第三輪LTRO(長期再融資操作)、可能實施隔夜存款負利率,甚至可能破天荒試行量寬。難怪上周五歐元兌美元匯價一度跌至1.370

不過,筆者對德拉吉會在本周四落實全新的寬鬆政策持保留態度。按常理,德拉吉應該要等待某些重要數據指標(例如歐元區製造業採購經理指數),確認歐元區通縮難逃,此時央行落實寬鬆措施,才夠說服力。因此,若然本周德拉吉未採取任何行動,小心近日透過借入歐元進行套息活動的投機盤,可能會急急拆倉,引發股市與匯市等震盪。

人幣貶值嚇走遊資影響周邊市場

其實,除了歐元可能成為下一輪套息交易的種子貨幣之外,還有一隻絕對不能小覷的貨幣——人民幣,同樣有本事推高其他資產市場的價格。

雖然人民幣尚未躋身自由兌換的國際貨幣之列,但基於人民幣匯價近期一反近年常態,由升值變貶值,令本來一心走進內地博炒人民幣升值、收高息,順道炒內地資產升值的游資,如意算盤打不響,被迫急急撤離。這群游資急欲討回類似的高回報,於是率先瞄準了商品貨幣(澳元、紐元、加元)。相信由內地撤出的熱錢,還會沾手其他高息貨幣、甚至是早前因撤資恐慌而跌得低殘的新興市場貨幣。

即使人民幣未具備套息交易種子貨幣的資格,但同樣具備鼓動資金流向、推升外圍資產市場的龐大力量。相信這是人行與內地中央官員決心打壓投機熱錢時始料不及的。

王冠一

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聯儲局 奪回加息話事權

【明報專訊】「加息」在經濟社會就像禁忌一樣,人人聞之色變,避之則吉;甚至有人視它如牛鬼蛇神,認為加息只會拖經濟發展的後腿(因為加息後伴隨而來的往往是經濟收縮)。偏偏美國正在嘗試打破這種禁忌,要證明加息代表國家經濟有希望。

此話何解?只因為美國背負超過17萬億美元的債項。筆者早就認定,美國人並不打算(亦不可能)償還這筆債務。但任由聯邦政府的負債無止境地膨脹,意味聯儲局的超低息政策亦要配合無止境地延長下去;因為聯儲局任何容許利率趨升的舉動,勢必加重聯邦政府的債息負擔,遲早引爆美債信心危機。

耶倫拆去失業率加息門檻

聯儲局主席耶倫上周的講話,可謂發人深省。市場只懂抓她的「退市後6個月加息」一句說話不放,並不了解她說話背後更深層的意義。正如筆者在大氣電波所講,耶倫上周議息會議,拆去失業率這道加息門檻,已經成功奪回「何時加息」的話事權。即使今年10月完成退市,並不代表明年4月一定要加息,因為即使屆時通脹水平觸及2%(可能性其實微乎其微),耶倫仍有權搬出任何理據,堅持就業市場復蘇進度未符預期,以押後加息的時間表。

聯儲局要落實加息,首要條件其實是重建市場對美債的信心;至於刺激經濟復蘇,其實也是重建美債信心的手段之一。因此,聯儲局何時加息,決定權實際上不在聯儲局,而在聯邦政府,因為只有財政穩健,才能降低對舉債的依賴,進而減慢繼而停止債務的膨脹,方可重建市場對美債的信心。

奧巴馬很明顯正在努力理順財政,成敗的關鍵,一方面在於經濟復蘇勢頭,因為關乎稅收多寡;另一方面則在於降低政府財政對舉債的依賴。財長傑克盧曾經講過,將會逐步降低對短債的依賴,而早前財政部正式拍賣一批兩年期浮息國債,便是整套部署的重要一步。

明年春季前 難有加息條件

只可惜,目前美國國內生產總值規模仍未夠大,不足以把財赤對GDP比例和債務對GDP的比例降至令人滿意的水平;聯邦政府財政要擺脫對舉債的依賴需時;加上聯儲局資產負債表中美債的比例龐大(超過3萬億美元),加息只會令聯儲局面對更嚴重的資產減值,但持續退市又進一步削弱美債的吸引力。以上種種因素皆打擊投資者對美債的信心。如果美債乏人問津,聯儲局還憑什麼條件加息?如要在明年春季以前,滿足以上條件營造加息環境,難度甚高。

所以,聯儲局落實加息之日,反而是美國經濟中興之時,屆時美股將受惠於美國正面的經濟前景;美債則受惠於美國政府健全的財政;美匯更加不在話下,受惠息差因素,成為吸引國際資金流入的大磁石。

別國怕美加息 吸走資金

只要明白聯儲局「加息」背後所反映的強大經濟正能量,「加息」對美國人來講其實不再可怕,反而求之不得。不過,對於國際社會來講,美國加息依然是牛鬼蛇神,因為怕美國加息的吸資效應,成為摧毀別國經濟的力量。

王冠一

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人行貶值人幣清洗太平地

【明報專訊】中國內地經濟的確有放緩象,但這是經濟轉型期間不能避免的情。外國傳媒把上海超日太陽能一家企業的違約事件,說成中國的「雷曼危機」翻版,未免太過火。在未透徹了解內地的國情之前,也不應把近期人民幣匯價轉弱,解讀為中國經濟硬陸,把投資者當成傻瓜。

人行持續上調美元兌人民幣的中間價(即貶值人民幣),並非像某些分析所講是為刺激出口。實際上,中央刻意容許人幣貶值,是兵行險,直接打擊炒賣人民幣貨幣升值、愈益猖獗的投機分子,還打算順道對付那些炒賣人民幣資產升值的投機分子:有內地企業試圖利用海外舉債的漏洞,先在海外發行美元債,集資所得的美元,兌換成人民幣匯返國內,炒作房地產、炒賣掛人民幣升值的結構性金融產品。因此,中央實在有必要局面完全失控前,及早扭轉市場對人民幣的升值預期,針對問題的根本而出招。

銅價大跌 為遏制炒風副作用

另外亦有一些資源企業,以海外進口銅材為名,實質上把購得的銅材用作抵押,融資貸款,然後把貸款用於炒賣各式各樣人民幣資產。結果,一方面因為內地製造業積弱不振,對銅需求下降;碰巧中央壓低人民幣匯價,有份參與這種靠進口銅材、炒賣人民幣升值和人民幣資產升值的投機分子,被迫快速還原:拋售人民幣掛金融產品;作為抵押品的銅材則被「Call 孖展」的交易商拋售,令銅價跌得「人仰馬翻」。因此,銅價大跌並非代表中國內地經濟爆煲,只不過是中央為對付投機分子的一點代價。

間接促成歐元短期強勢

人民幣貶值,竟然還引發了一些經濟副作用:有分析認為,人民幣貶值,間接促成歐元匯價持續強勢。

近期歐元匯價異乎強勢,當然不能排除跟烏克蘭的緊張局勢有關。歐美已表明無意跟俄羅斯開戰,口口聲聲只會以制裁手段對付俄羅斯,俄羅斯的權貴與一眾超級富豪,想必會受到今次事件的牽連。作為俄羅斯人,近期已承受盧布持續貶值的損失,加上目前烏克蘭地區氣氛緊張,要保存身家財富,持有的資產不外乎外幣與商品。既然美國是發起制裁行動的牽頭國,俄國人斷無理由改持美元,於是持有歐元遂成為大勢所趨(因為歐元在歐洲大陸通行無阻,尤其當資金流到東區國家之後,西方要凍結資金將難比登天)。有俄羅斯富豪這股龐大的歐元買家力量支持,試問歐元短期怎會不亢奮?

記得筆者早在2月10日本欄中曾經提過,歐元作為避險貨幣的可能性。託諸讀者鴻福,如今證明所言非虛。不過,切記當以上非常時期的現象消失,當心歐元匯價隨時跌過頭。

王冠一

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歐美央行 齊齊反口

【明報專訊】今時今日,各大成熟經濟體的央行與財金官員,語言藝術已出神入化。無論是貨幣政策的走向,還是貨幣匯率的升跌,幾乎都是他們說了算,連市場力量恐怕亦要暫時靠邊站。

有的央行,應加息而不肯加息。以英倫銀行為例,本來失業率回落至7%為加息門檻,但行長卡尼(Mark Carney)見勢頭不對,公然表示,要為加息門檻設定更多條件。

卡尼突升高加息門檻

之後美國聯儲局依樣畫葫蘆,新任主席耶倫(Janet Yellen)雖然堅持退市步伐,但對於恢復加息的立場,強調失業率即使回落至6.5%仍不足以觸發加息,還要另外參考長期失業率、就業不足率等就業數據,明顯在加息議題上採取「拖字訣」。

至於歐洲央行,則在應寬鬆時拒絕寬鬆。行長德拉吉(Mario Draghi)上周議息前夕,先行透露風聲,表示歐元區最新發表的通脹預期報告,對往後的貨幣政策起決定性作用,大家以為歐洲央行或考慮實行負利率、或再推LTRO(長期再融資操作),甚至暫停為持有的歐債進行淨化操作(Sterilization),為市場額外提供近1700億歐元的流動性。

雖然歐洲央行預期2016年的通脹率只有1.5%(長期低於央行的2%目標),德拉吉仍反口,未推出任何寬鬆動作。歐元匯價應聲上衝,兌美元直逼1.4關。

加國財長「操縱」匯價

另外,亦有財金官員先唱淡本國貨幣,然後又急煞車,令貨幣匯價先弱後強。一般情下,財長絕對不應該就貨幣政策指指點點,發表本來屬於央行行長的言論。不過,加拿大財長弗拉克蒂(Jim Flaherty)不知道是有心還是無意,今年初他突然聲稱,央行行長認為加元匯率太貴。他的言論一出,美元兌加元匯價果然轉強,弗拉克蒂暗示的價位,兩星期便達標!弗拉克蒂見目標已達,立即轉換口風,堅稱財長不應就匯率發表言論。相信跟隨弗拉克蒂「指引」的聰明錢,這一轉在外匯市場斬獲不少。

類似加國財長靠出口術干預匯率的,還有澳洲央行行長史蒂文斯(Glenn Stevens)。去年他大力唱淡澳元,認為澳元兌美元匯價偏強,應該設法令匯價下跌以利經濟復蘇。最終他如願以償,澳元兌美元由去年第四季高位近0.97,持續滑落至今年1月底時約0.87,跌幅足足1000點子!史蒂文斯「任務完成」,上周開始變調,強調出口術對匯率影響有限,澳元匯價遂一洗頹風。

各大央行之間看似沒有協調的動作,其實不約而同擺出了一套防禦陣勢,似乎為環球金融市場可能即將發生大事做好準備:有央行押後加息,或許擔心經濟雪上加霜;有央行押後寬鬆,或許希望保留彈藥,以備不時之需;有央行官員不再唱淡貨幣,或許擔心資金一去不返。

王冠一

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人民幣升值非必然

【明報專訊】內地自從2005年推行人民幣匯率改革以來,人民幣兌美元一直保持強勢。不過,近日人行一改近年默許人民幣升值的作風,反而主動介入匯市並指導人民幣匯價轉弱。當局的目的不像是為了刺激出口,反倒像在教訓近年不斷藉炒賣人民幣升值圖利的投機分子。

外資如果循正常途徑進入內地(例如透過FDI——外資直接投資),從事實體經濟的投資活動,中央實在無任歡迎。但假如有投機分子以為人民幣匯價「長升長有」,並利用金融衍生工具鼓勵炒風,興波作浪,當局絕對不會坐視不理。

尤其當見到愈來愈多內地企業(包括國企)亦開始熱中於這種投機倒把活動,變得不務正業,把本來融資所得用於營運與發展的資本,從事高風險炒賣活動。中央似乎到了不得不介入匯市,匡正投資者錯誤預期的時候了。因為繼續任由這股歪風持續下去,不單人民幣匯改將會阻力重重,還會牽連金融市場的其他環節,情再惡化的話,甚至可能引發金融系統性風險。

中央打擊投機活動

近年不少內地企業,透過在境外發行美元計價債券,然後經人民幣離岸中心,兌換成人民幣匯返內地,從事套息交易(包括投資房地產)或高風險金融投資。這些企業以為只要人民幣持續升值,持有的人民幣資產便水漲船高,日後當企業有必要贖回債券時,亦只需以較廉宜的匯率兌換美元贖回即可。相信這些企業萬料不到中央會不惜讓人民幣匯價回軟,作為打擊投機活動的手段。

其實中央有理由擔心,如果內地企業相繼爆出醜聞,涉及炒掛人民幣升值的衍生工具,後果將不堪設想。首先,企業股價下挫、企債變成廢紙之餘,還會進一步打擊投資者的信心,繼而影響大市氣氛。2月下旬人民幣匯價開始轉弱,滬深300指數亦出奇地巧合顯著回落,兩者走向不無關係。

當投資者開始回復理智,明白到人民幣匯價並非只升不跌的時候,不少本來打算有意投資內地房地產市場的資金,相信亦會打起退堂鼓。長遠而言,對冷卻樓市有正面作用。

利冷卻內房 避系統性風險

市場盛傳內地即將進行下一階段人民幣匯改,包括進一步擴闊人民幣匯率波幅區間。假如美元兌人民幣離岸價與在岸價價差太大,將不利進一步擴闊匯率波幅區間,因為意味兩者的價差只會更大,日後中央需要花更大力氣與代價讓兩者趨向同步。經人行干預匯市之後,人民幣離岸匯價跌幅較在岸價更顯著,反映單邊押注人民幣升值的投機分子,開始意識到中央打擊的決心,紛紛平倉、或開始買入美元對。

自從人行上次擴闊人民幣匯價波幅區間之後,筆者已認定人民幣匯價今後可升可跌,如今證實所言非虛。希望當局今次介入匯市,能夠讓投機分子及早回復理智。因為市場上愈是一面倒押注人民幣升值,金融系統性風險將會愈來愈大。

王冠一

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